重要 9 月加息，美联储最不坏的选择？

BiRun 消息，撰文：赵颖，华尔街见闻超预期非农数据将美联储 9 月加息概率推至 60%，令美联储主席沃什陷入「辜负市场」还是「辜负特朗普」的两难困境。 申银万国研究在 9 月 8 日的最新报告中指出，历史规律表明，一旦市场加息预期超过 40%，加息从未落空；若此次预期落空，期限溢价或将大幅上行，市场面临「反噬」风险。 9 月 4 日公布的 8 月非农就业数据显示新增就业 16.2 万人，远超市场预期的 5.5 万人，直接触发市场对美联储 9 月加息预期的剧烈重定价。与此同时，油价反弹与 AI 通胀粘性令 8 月 CPI 大幅回落的概率仅约 10.6%，这意味着市场的高加息预期在 CPI 数据公布后大概率难以消退。 在此背景下，申银万国认为，9 月加息或是美联储当前「最不坏的选择」——不加息的代价可能是期限溢价上行与市场反噬，而加息落地若未带来加息路径的大幅上修，对市场的冲击则相对有限。 非农超预期，加息预期居高难下 8 月非农数据公布后，市场对美联储 9 月加息的定价迅速升温。9 月 3 日，美联储理事 Christopher Waller 发表讲话后，9 月加息概率一度跌至 50%；但在非农数据公布后，概率重新回升至 60% 左右。 8 月 CPI 数据，将成为 9 月议息会议前最后一个关键变量。历史回溯显示，只有显著低于预期的 CPI 数据，才能带来市场加息预期的大幅下修。据申银万国统计，2015 年以来，在通胀低预期情况下，CPI 发布当日市场对下次会议的加息预期平均仅下修 6 个百分点；历史上仅出现过 13 次 CPI 发布后加息预期当日下修超过 10 个百分点的案例，其中仅 3 次发生在通胀持平或略超预期的背景下，且均伴随疫情冲击、联储官员意外放鸽或银行业危机等外部冲击。 当前，8 月 CPI 面临能源与结构性通胀的双重压力。美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡通行受阻，油价震荡走高，美国湾区裂解价差升至 67.9 美元 / 桶；AI 相关服务价格亦呈现结构性涨价趋势。申银万国基于 4 项机构预测进行 10000 次蒙特卡洛模拟，结果显示 CPI 显著低预期的概率仅约 10.6%。 40% 以上预期从未落空，落空或致期限溢价「反噬」 当前美联储内部分歧极大。7 月议息会议出现 9 比 3 的投票结果后，内部分歧进一步加剧。从近期表态来看，Beth Hammack、Neel Kashkari、Lorie Logan 三人相对偏鹰，持续呼吁加息；Christopher Waller、John Williams 等人相对偏鸽；而沃什本人在 8 月 28 日表示，若核心通胀未明显改善则「还有工作要做」，已出现鹰派转向迹象。 历史数据对沃什的决策具有重要参考意义。据申银万国统计，2015 年以来的 92 次联邦议息会议中，凡是在会议召开前 10 个交易日内市场加息预期超过 40%，加息从未落空，共计 20 次均如期或超预期落地。加息预期介于 30% 至 40% 之间但最终落空的仅有 5 次，分别发生在 2015 年 9 月、2016 年 9 月、2018 年 5 月、2018 年 11 月以及 2026 年 7 月。 这 5 次落空案例中，2015 年和 2016 年的情形因全球风险与疲软经济数据而获市场接受，但 2018 年 5 月与 2026 年 7 月的案例尤为值得警惕——这两次分别是鲍威尔与沃什上任之初框架确立阶段的会议，加息预期落空后均出现了长端期限溢价大幅上行的「反噬」：加息落空后 10 个交易日，10 年期期限溢价分别上行 5.0 个基点和 6.2 个。