重要 AI 芯片卖铲人被低估了？Onto Innovation 押注先进封装，五年上行空间最高 124%

据深潮 TechFlow发布，作者：Andres Veurink 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： Andres Veurink 认为 Onto Innovation 是 AI 繁荣里被低估的制程控制标的：装机规模与积压订单同步扩张，Dragonfly G5 需求超预期，有望支撑约 30% 年营收增速与持续毛利率抬升。按保守到乐观情景，五年企业价值上行空间约 62.9%–124%，给予强烈买入，并准备随文开仓小仓位。 投资论点在我看来，Onto Innovation（ONTO）像是 AI 繁荣里被遗忘的制造侧标的。公司平台采用率很高，正在沉淀一块很难被打断的收入底座——因为它已经深度嵌入客户的产线运营。 股价表现其实相当不错，只是从 52 周高点 386 美元回落；在我看来，眼下反而是很有吸引力的买点。真正关键的是装机基础带来的经常性收入，以及这块底座还在继续长大。晶圆需求已经超过供给，这更像一场跨几十年的戏。 我对美光（MU）这类公司一直偏挑剔，甚至给过卖出评级，但那主要是终局产品定价的问题。ONTO 押的是整体产能扩张：它做的是检测与制程控制，帮工厂把良率稳住。对我来说，ONTO 是明确的强烈买入。 商业模式 ONTO 的前身可追溯到 2019 年 Nanometrics 与 Rudolph Technologies 的合并。今天的主业是制程控制量测、缺陷检测，以及各类数据分析系统，大致落在三个方向： 缺陷检测量测数据分析软件翻开 SEC 文件，收入其实按类型拆分：系统与软件、零部件、服务。系统与软件贡献超过 85% 的总收入，长期也多在 80% 以上。增长并不单薄：这一条线同比增幅超过 37%，零部件与服务也跟上了同一节奏，说明动能是全线扩散的，而不是某一块独撑。 客户结构也有一点积极变化：按六个月口径，前三大客户集中度有所下降，在当下环境里算好事。产品侧，Dragonfly 平台用于晶圆与先进封装的缺陷检测——客户画像也就不难猜：微电子器件制造商和纯晶圆代工厂。公司的工作本质是「找出哪里出了问题」；随着晶圆产能扩张，应用面每年都在变大。 按公司一月披露的材料，各终端市场同比都在走强、面也够宽。以晶圆市场为例，到 2031 年纯产能口径大约每年增长 5%–7%。更多晶圆就要更多扫描与检测，等于给 ONTO 更多活干，也通过更多在役工具把经常性收入底座越垒越高。 尤其显眼的是美国收入：六个月口径同比暴增 216%。催化剂是《芯片与科学法案》，推动英特尔（INTC）、台积电（TSM）、三星（SSNLF）等客户在美投资扩产。只要这些投资还在继续，我相信 ONTO 在这一地理切块的增长还会放大；未来 12 个月，美国有望超过台湾，成为公司最大的收入来源地。 一家不断放大的生意眼下最大客户群仍在美国、台湾和韩国。英特尔、台积电、三星是主要客户——虽未正式确认，但不难推断。增长高度集中在美国；另一些地区则持平甚至回落。 装机基础对应的是「零部件」加「服务」：这才是我们要盯的规模化曲线。它们占总收入的比例下降，只是因为系统与软件涨得太猛。按美元计，装机相关收入在二季度仍同比大增 25.5%。我预期，行业继续扩产时，这两块会跟着一起走。 经常性收入的第二层证据，是递延收入：同比升 2.4%，相对装机基础大约在 15% 左右。但真正耐久的资产，是「工具之选」（tool-of-record）地位。 客户的切换成本是另一层逻辑，让这些收入带上间接经常性色彩。ONTO 披露约 94% 收入按时点确认；可积压订单与客户承诺爬升得这么快，这块很难轻易往下掉。 上述数字多来自 ON