重要 BigTime｜加密做市行业地图：GSR 和它的对手们

据深潮 TechFlow发布，作者：BigTime 研究范围： 加密做市行业格局与主要参与者｜数据截至 2026-09-13，来自公开报道｜BigTime 立足做市、流动性与交易技术实务出品。做市行业无公开收入统计，文中数字注意口径与时效核心观点成交额自 2025 年 9 月高点持续回落，机构交易占比 72% 创新高，做市商的客群与收入结构同步转向机构化。 行业三条主线：周期出清推高集中度；传统金融机构以入股换取加密能力（渣打入股 GSR 为代表）；头部公司共同扩展为「加密资本市场平台」。 FalconX 已递交 IPO 申报；对照 Circle、Bullish、Gemini 上市后的两极表现，给这类公司估值，区间比点值更有意义。 研究一家做市商之前，先把它放回行业里。加密做市是一个收入不公开、格局变化很快的行业，公开资料只能拼出轮廓。但把主要玩家放在同一张图上，已经能看出几件事：成交量降温之后谁还在扩张，机构资本从哪里进来，以及这个行业的公司正在变成什么样。 一、行业现状：五组数据看环境五组公开数据勾勒出做市商当前的生意环境： 表 1｜加密市场环境：五组数据资料来源：见表内来源栏，均为公开报道五个数字放在一起读。成交额从 2025 年 9 月的高点持续回落，行情收缩是事实。但结构在往两个方向走：一是衍生品，9.6 倍的成交比说明交易重心、也因此是做市商的库存与对冲主战场，都在衍生品一侧；二是机构资金，ETF 资产接近千亿美元、稳定币供应创高、机构交易占比 72%，这个市场的参与结构已经不是散户主导。 量在收缩，客群在机构化。做市商的客户结构、服务方式和收入来源，都在跟着这个背景变。 二、主要玩家对照表 2｜主要做市商定位与近况资料来源：公开报道整理，截至 2026-09-13 各家披露口径不同，估值数字多为媒体转述的私募或传闻口径，不能直接比较。 三、格局怎么读：四条线周期在淘汰参与者。2025 年 10 月的市场暴跌带来单日约 190 亿美元的平仓（Decrypt 2025-10-17），随后有了「三成做市商出局」的说法（Galaxy CEO，2025-11，媒体转述）。无论具体比例如何，方向可确认：熊量和波动收缩的阶段，报价义务和库存风险都在侵蚀小型参与者，行业集中度上升。 传统金融机构在用入股换能力。渣打的 SC Ventures 入股 GSR，是 GSR 的首位外部战略股东；同一家银行体系也与 B2C2、FalconX 存在合作。日本的 SBI 持有 B2C2。银行不自己做加密做市，而是买股份、结盟，这是 2026 年最清晰的一条行业主线。 上市窗口开了，但结果两极。FalconX 已递交 IPO 申报（2026-05）。对照 2025 年上市的同业：Circle 首日上涨 168%，Bullish 首日上涨 90%，而 Gemini 到 2026 年 7 月较首日下跌约 89%，CoinShares 在 2026 年 4 月挂牌首日下跌 21.7%。做市和经纪公司上市，不等于上市就稳赚，这个话题值得单独展开。 我们认为，扩张方向正在趋同。Wintermute 拿美国经纪商牌照，GSR 收购 FINRA 经纪商并推出 ETF，各家先后进入代币化资产。这个方向的市场有多大，几组数字可以参照：代币化 RWA 市值约 510 亿美元、同比增长 40%（Bernstein 口径，The Block 2026-06-22）；另一口径统计约 600 亿美元，其中约半数缺乏实质链上活动（Forbes 2026-07-02）；代币化美债规模超过 100 亿美元（Ye