链上永续合约：设计选择与增长催化剂的演化研究

据深潮 TechFlow发布，作者：Castle Labs 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 永续合约交易量已经是现货的 4.7 倍，但去中心化交易所只占 13% 份额。Hyperliquid 用 56% 的未平仓量统治了这个赛道，而它真正的杀手锏不是技术，是让原油在周末也能交易。这篇报告拆解了从 dYdX、GMX 到新一代玩家的设计路线之争，对理解链上衍生品下一个增长点至关重要。 以下内容节选自我们关于永续合约交易生态图谱的研究报告，聚焦于对比各永续合约交易场所在设计、市场推广和微观结构上的差异，重点呈现永续合约生态中的关键增长驱动因素、协议所依托的底层架构，以及它们各自采取的市场策略。 在大多数主流交易场所，永续合约交易量是现货交易量的 4.7 倍，过去 30 天内占加密市场总交易量的 82% 以上。 永续合约之所以成为加密领域最重要的产品之一，原因在于它让用户无需持有标的资产，就能持续获得（加杠杆的）价格敞口。 对于 BTC 和 ETH 这类流动性充足的加密资产，永续合约交易早已展现出强大威力。而如今随着更多资产类别开始在链上交易，这一产品的价值进一步放大。 永续合约交易目前仍主要发生在中心化交易所，过去 30 天交易量超过 4.56 万亿美元，而去中心化交易所仅为 6145 亿美元。这一差距甚至比现货市场更大，因为去中心化交易所的交易结构更偏向现货。 在本文中，我们将深入探讨链上永续合约，并为整个赛道的发展提供更多背景。 永续合约的早期格局由 dYdX 和 GMX 等玩家主导。 每个产品都有鲜明特征，这些特征在经历了调整之后，至今仍然清晰可见。 dYdX 基于 Cosmos SDK 构建，是最早看到垂直化价值、并选择成为采用中央限价订单簿的应用链的协议之一。 dYdX 从 StarkEx 迁移到了自己的 Cosmos 应用链。从战略角度看，这对团队是有意义的，应用链赋予了他们更多的控制权、更高的去中心化程度，以及自主可控的基础设施。但对交易者而言，这一选择带来了跨链桥接、资金管理复杂性和上手流程上的额外摩擦。跨链迁移在今天看来理所当然，但在当时并非如此。 此外，向应用链的过渡并非没有技术挑战，包括宕机、验证者延迟等问题。去中心化治理也拖慢了产品迭代速度，并做出了一些削弱社区信任的决策，比如在代币持有者仍持有流动性和资产的情况下关闭了代币跨链桥。 GMX V1 则开创了 GLP 模型：一个由 ETH、BTC 和稳定币等资产动态平衡构成的资产池，充当平台上所有交易的对手方。 GLP 在早期为永续合约流动性冷启动提供了一个不错的答案，但它并非一个干净的长期市场结构。它把资产集中到一个池子里，让流动性提供者充当交易者的对手方，并向流动性提供者支付费用。代价是流动性提供者承担了交易者的盈亏、资产敞口和库存失衡风险。 简而言之，GLP 模型难以扩展，并且把过多风险打包进了同一个产品。每新增一个市场，都在为同一个流动性池增加风险，因此未平仓量上限、费率、预言机设计和资产池构成共同限制了长尾资产的扩展。GLP 从来没有被设计来覆盖长尾资产，它只适用于主流资产和大市值资产。这也反过来限制了市场对所提供资产的需求，因为资本效率低下会在竞争加剧时压缩需求。 GLP V1 还在 2025 年遭遇了一次 4000 万美元的黑客攻击，原因是重入攻击漏洞，这进一步动摇了存款人的信任。 GMX 最终也放弃了 GLP，转向 V2 和 GLV 模型，增加了更高的灵活性和资本效率。由于自身设计所限，基于资产池的模型在新市场启动和横向扩展方面，灵活性天然不如订单簿模型。 尽管如此，其他项目还是对这一。