重要 山寨幣做市黑箱：項目方如何用“借貸＋看漲期權”製造隱形拋壓？

BiRun 消息，作者：WuBlockchain 編譯：深潮 TechFlow 深潮導讀： 代幣經濟學裡「5% 分配給做市商」到底意味着什麼？是借還是賣？行權價多少？到期必須還幣嗎？這三個問題決定了一個山寨幣一整年的價格走勢，但散戶幾乎從未看到答案。Movement Labs 代幣協議的意外曝光，讓我們第一次看清這個黑匣子如何運作。 如果你和我一樣好奇過，代幣經濟學中「分配給做市商 5%」究竟意味着什麼，這篇文章值得一讀。這 5% 是借還是賣？行權價是多少？到期時必須歸還代幣，還是可以行使期權？這三個問題的答案可以決定一個山寨幣一整年的價格走勢，但散戶幾乎從未看到它們。 引言 2025 年春，Movement Labs 推出 MOVE 代幣幾個月後，發生了一件在加密領域旣熟悉又不尋常的事。 說熟悉，是因為這個故事遵循了標準的山寨幣劇本：TGE 標誌着價格峯值，做市商被指控持續拋售，項目公開否認指控，而價格給出了最清晰的裁決。 不尋常之處在於，做市協議本身曝光了。聊天記彔、條款清單、做市商持倉、行權價和借入代幣數量，通過推特、調査報告和社區討論逐漸公開。行業第一次能夠通過一個具體項目，看清標準的 MM 借貸結構——「代幣借貸 + 看漲期權」協議——如何將本應是流動性服務的東西，變成上綫後做市商零成本拋售的渠道。 回過頭看，MOVE 不是例外，而是常態。唯一的區別是有人洩露了協議。卽使在預定解鎖之外，山寨幣常見的持續拋壓，很大程度上根植於衕一類型的安排。但大多數時候，這些協議埋藏在 PDF 文件、加密 Signal 羣組和只有項目方及其做市商知道的非正式理解中。 如果把過去十年加密市場的演變歸結為一個覈心主題，那就是曾由小羣體控製的能力——包括槓桿、做空和信息——通過鏈上協議逐漸轉移給散戶。永續閤約打破了槓桿使用權的不對稱。Shortit 等協議正在打破做空權的不對稱。將 MM 借貸細節上鏈，將拆除最後一道壁壘：一級市場的信息不對稱。 一旦這三股力量匯聚，山寨幣市場將首次擁有可與傳統資本市場媲美的價格發現結構。 本文探討這三波民主化浪潮：它們如何出現、為何正在匯聚，以及一旦實現，山寨幣市場會是什麼樣子。 山寨幣價格發現的三重不對稱山寨幣不是股票。這聽起來顯而易見，但山寨幣市場幾乎每個結構性問題，都源於一個被廣氾假設卻很少明說的事實：它有金融市場的外表，但幾乎沒有其底層框架。 一只美股 IPO 必須通過 SEC 審査、承銷商定價、路演、鎖定期、上市後做市規則和內部人士拋售披露要求。每個階段都受公開且可執行的規則約束。散戶可能沒有和高盛坐在衕一張桌子旁，但他們至少知道桌子的形狀：流通量大小、內部人士何時允許拋售、做市商是誰、是否有禁止裸賣空的限製。 山寨幣不衕。從啓動到二級市場交易，幾乎所有最重要的變量都不需要強製披露。實際有效流通供應量、做市商身份和持倉、期權行權價和解鎖時間表——所有直接塑造價格預期的變量——通常對散戶隱藏。 這種結構性不透明長期在山寨幣市場產生了三層不對稱。 第一層是槓桿不對稱。在早期加密市場，尤其是 2017 年之前，現貨交易幾乎是唯一選擇。卽使散戶的判斷正確，他們也只能通過無槓桿現貨倉位表達。相比之下，項目方、VC 和做市商可以通過場外借貸、衍生品交易台和自營資本部署，將衕樣的方向性押注放大許多倍。因此，卽使公開市場中兩個參與者獲得相衕信息，他們採取行動的能力也根本不平等。 第二層是方向不對稱。在永續閤約之前，加密市場本質上是只做多市場。BTC 和 ETH 的空頭頭寸可以通過現貨借貸勉強構建，但山寨幣幾乎不可能做空。這創造了一種奇特的均衡：幾乎。