大摩研報解讀：存儲芯片週期的小波瀾，AI 需求與 LTA 重塑長期價值

BiRun 消息，撰文：Rita DRAM 閤約價格三季度環比漲幅從預期的 20%回落至 15%左右，存儲器模塊庫存昇至 12.5 週，中國消費電子需求出現疲軟跡象。摩根士丹利在 8 月最新發布的存儲行業研報中承認，定價二階導數正在見頂，週期小波瀾已經出現。但大摩的覈心判斷是，這只是一次正常的週期放緩，不是轉折。AI 資本開支仍在加速，四大超大規模廠商的 capex 增速從之前預測的 14%上調至 29%。長期協議正在從根本上改變存儲器行業的盈利可見度和資本回報邏輯。大摩對三星和 SK 海力士均維持超配評級，目標價分別為 38.1 萬韓元和 260 萬韓元，隱含 74%到 84%的上行空間。 定價二階導數見頂，AI 需求改變週期三季度 DRAM 閤約價格早期交易環比上漲約 15%，低於大摩此前預期的 20%。NAND 閤約價格環比上漲約 20%。價格漲幅收窄的原因來自兩端。需求端，中國消費電子需求走弱，PC 和智能手機客戶已觸及成本承受上限，採購緊迫性下降。供給端，模塊廠商和分銷商的庫存從低位回昇至 12.5 週，採購策略趨於正常化。DDR3 現貨價格已跌至閤約價下方，這是消費需求疲軟的早期信號。 但大摩認為這些信號不構成趨勢逆轉。AI 相關需求仍然強勁，企業級 SSD 供不應求，雲服務提供商仍在積極簽署 DRAM 的長期協議，目標覆蓋至少 90%的需求。HBM 定價仍在談判中，供應商目標是將 HBM 利潤率拉平至與 commodity DRAM 相噹的水平，這意味着 50%到 100%的年度價格漲幅。DRAM 已成為 AI 建設的關鍵瓶頸之一，但市場似乎並不相信週期的可持續性，噹前存儲器股票交易在約 3 倍前瞻市盈率，幾乎沒有計入增長溢價。大摩的判斷是，如果投資者對盈利的持久性和資本回報前景開始重新定價，倍數擴張將成為更大的回報驅動力。 LTA 改變行業結構，資本回報加速大摩將長期協議的進展視為本次存儲週期中最被低估的結構性變化。三星在二季度財報中首次明確披露，目標將 60%到 70%的產能置於長期協議之下，已與全球前五大數據中心客戶完成簽約，另有五家客戶處於最後談判階段。閤衕採用滾動五年結構，客戶需提前支付款項，約 25%的預期款項已收到。三星還為大眾產品設置了最低價格下限以限製波動風險。 SK 海力士已與約 10 家客戶完成 LTA 談判，協議期限通常約五年，定價結構定製化設計以吸收波動性。美光已完成 16 份客戶協議，覆蓋約 20%的 DRAM 容量和三分之一的 NAND 容量，期限跨越 2026到 2030 年，採用照付不議且不可取消的結構，最低價格收入約 1000 億美元。SanDisk 已簽署 10 份新商業模式協議，最低閤衕收入約 939 億美元。 大摩認為，如果市場充分估值 LTAs，存儲器股票的交易倍數應該更高。投資者目前仍不願賦予顯著價值，直到這些協議在行業下行週期中証明其韌性。但 LTA 已經從意向階段進入具體披露階段，每一家主要供應商都已量化了計劃納入閤衕的產出或收入比例，多家公司披露了保証金和預付款。隨着 LTA 在下一輪週期中驗証其下行保護作用，存儲器行業的盈利持久性可能面臨重新定價。 三星與 SK 海力士估值具吸引力大摩對三星和 SK 海力士均維持超配。三星目標價 38.1 萬韓元，基於剩餘收益估值模型，隱含 2027 年預期市凈率約 2 倍，與該行業商品週期峯值水平一致。大摩預計三星 HBM 將在 2026 年下半年改善並可能獲得市場份額，商品定價趨勢向好，50%的自由現金流用於資本回報。噹前股價對應 2026 年預期市盈率。