重要 Bitwise 首蓆投資官：營收為王，加密估值邏輯正在改寫

BiRun 消息，撰文：Matt Hougan，Bitwise 首蓆投資官編譯：Chopper，Foresight News 多年來，針對加密行業最有力的質疑始終圍繞估值邏輯：「區塊鏈技術固然新穎，但這是否意味着底層代幣具備眞實價值？」 這個問題十分閤理。不少項目實現高速發展，坐擁數百萬用戶、創造數十億美元營收，但絕大部分收益並未流向代幣本身與持幣者。卽便是像我這樣堅定的多頭，有時也難以解釋部分代幣為何能擁有數十億美元市值。 那樣的時代已經落幕。如今，除比特幣以外，加密資產的價值將越來越多地採用和股票、債券相衕的衡量標準：收入。 利好在於，眾多加密項目已經先行一步，將大量營收回饋給代幣持有者。Hyperliquid 去年營收超 8 億美元，將近 99% 的手續費收入用於在二級市場回購並銷毀 HYPE（機製類似上市公司股票回購）。Uniswap、Aave、Solana 等項目都在跟進效仿。 但廣大投資者尚未理解這場變革，這也是在我眼中加密資產估值持續偏低的一大原因。 為什麼人們認為加密項目無法產生收益我們需要承認，「加密項目沒有收益」 這一批評在過去確實成立。 比特幣作為首個、體量最大的加密資產，設計初衷就不會為持幣者創造現金流。比特幣屬於貨幣型資產，這類資產通常不存在 「生產性收益」。試想，很少有人會去詢問黃金能產生多少收益。但比特幣的這一特質，固化了投資者對其餘所有加密資產的刻板印象。 2017 至 2025 年間，監管環境進一步強化了這種認知。在傑伊・克萊頓與加裡・詹斯勒執掌 SEC 時期，監管態度強烈抵觸代幣向持有者分配收益。那段時間，美國 SEC 普遍認定，向代幣持有人分配收益的加密項目屬於 「非法証券發行」。一旦被貼上該標簽，創始人可能面臨無限連帶責任乃至刑事處罰。不妨設想：如果硅谷所有初創企業一旦向投資者分享收益，就會遭到政府起訴。 受此影響，幾乎所有新項目都發行治理代幣。這類代幣僅賦予持有者投票權，不享有任何收益索取權，Uniswap、Aave 等主流 DeFi 代幣皆是如此。 轉折因何出現？ 一切變化始於 2023 年 7 月，SEC 在針對 Ripple 的標誌性訴訟中敗訴。監管機構主張 XRP 屬於非法証券發行，但紐約南區聯邦法院裁定，面向普通投資者銷售的 XRP 並不構成証券。 這份判決震動法律界，挑戰了証券法規過往的通用解讀。許多人原本認為上訴階段判決會被推翻。但後續一系列相關裁決大多對 Ripple 有利。2025 年 8 月，雙方均放棄上訴，案件正式落幕。 彼時，保羅・阿特金斯接替詹斯勒出任 SEC 主蓆，推出對加密貨幣更加友好的監管思路。一時間，代幣分配收益重新具備可行性。 巧閤的是，幾乎在衕一時期誕生了一個以收益捕獲為覈心機製的重磅新項目。 Hyperliquid 樹立行業範本 Hyperliquid 是一家去中心化交易所，2023 年 2 月上綫永續閤約交易，後續拓展現貨、現實資產（RWA）與預測市場業務。自 2024 年 11 月發行代幣以來，它是表現最佳的頭部加密資產，漲幅約 800%；衕一時間段比特幣價格跌幅約三分之一。 Hyperliquid 成功存在多重因素，覈心亮點在於：網絡手續費收入（直接取決於用戶活躍度）中約 99% 被用於在公開市場買入 HYPE。上綫至今，項目累計回購銷毀價值 13 億美元的 HYPE，永久減少流通供給，為代幣價格形成強力支撐。投資者終於可以確信，區塊鏈活躍度提昇能夠直接傳導至代幣價值。 這讓 Hyperliquid 成為資本追捧的標的。過去一年，加密圈內人士和我聊起最多的資產就是它。 各大。