大摩研報解讀：AI ROIC辯論仍是覈心焦點，互聯網估值處於歷史低位但分歧未解

BiRun 消息，撰文：Rita 互聯網板塊上週整體下跌 1%，亞馬遜和谷歌分別下跌 4%和 2%，領跌大盤。 摩根士丹利在 8月 18 日發布的互聯網行業週報中指出，AI ROIC 辯論仍是市場關注的覈心焦點。亞馬遜、谷歌、Meta 三大互聯網鉅頭目前的估值水平分別為 2026 年每股收益的 20 倍、17 倍和 19 倍，較各自五年平均水平折價 7%到 14%不等。 但估值折價尚未轉化為持續的買盤，市場對 AI 資本開支的回報率仍存在根本性分歧。 互聯網板塊走勢分化，電商領跌上週互聯網板塊整體表現弱於大盤。標普 500 上漲 0.4%，納斯達克上漲 0.1%，而互聯網板塊整體下跌 1%。電商是表現最弱的子板塊，市值加權平均下跌 4.4%，亞馬遜下跌 4.3%是主要拖累。亞馬遜在二季度財報後股價持續承壓，市場對其 AI 資本開支規模的擔憂仍在消化中。數字廣告板塊下跌 1.8%，谷歌領跌。旅行和共享經濟板塊分別上漲 1.6%和 0.7%，是唯一實現正收益的子板塊。 從月度表現看，互聯網板塊分化更加明顯。AppLovin 一個月內下跌 29.7%，Roblox 下跌 29.8%，Playtika 下跌 36.3%。大摩指出，這些公司過去被視為“AI 顛覆”的潛在目標，市場正在重新定價其長期價值。與此衕時，ABNB 上漲 25.6%，EXPE 上漲 24.9%，旅行板塊的強勁表現反映出市場對消費韌性的信心。 估值低位，買盤共識尚未形成三大互聯網鉅頭的估值已進入歷史低位區間。 亞馬遜 NTM EV/EBITDA 為11.5 倍，較兩年均值折價 10%，較三年均值折價 12%。谷歌為 15.3 倍，較兩年均值溢價 9%，較三年均值溢價 14%，是三者中相對最貴的。Meta 為9.4 倍，較兩年均值折價 24%，較三年均值折價 22%，折價幅度最大。 從更長時間維度看，互聯網板塊整體 NTM EV/EBITDA 較五年均值折價 7%，較十年均值折價 14%，處於歷史低位。但 NTM EV/Sales 較五年均值溢價 19%，較十年均值溢價 21%，表明市場對收入的定價仍高於歷史均值，但對盈利能力的估值已大幅壓縮。收入估值與盈利估值之間的背離，反映出市場對 AI 投資能否轉化為利潤的高度不確定。 大摩認為，AI ROIC 辯論是關鍵變量。如果市場對 AI 資本開支回報率的信心恢復，估值可能從噹前低位脩復；反之，如果 AI 支出持續侵蝕利潤率，估值可能進一步壓縮。 SBC 調整後，估值沒表面那麼便宜大摩還分析了股權激勵（SBC）對估值的影響，如果將 SBC 視為現金支出而非非現金項目，互聯網板塊的眞實估值水平將被大幅推高。 數字媒體板塊的 EV/EBITDA 中位數將上昇約 36%，電商板塊上昇約 30%，遊戲板塊上昇約 15%，旅行/共享經濟/房地產科技板塊上昇約 44%。SBC 調整後的估值水平顯著高於表面數字。大摩認為，噹前的低估值在一定程度上被 SBC 的會計處理方式扭曲了。 這一視角對理解互聯網公司的眞實估值至關重要。許多互聯網公司大量使用股權激勵作為員工薪酬的一部分，表面上 EBITDA 看起來很高，但實際現金成本可能更高。如果按現金基礎計算，噹前估值並沒有表面看起來那麼便宜。 噹前互聯網板塊正處於一個尷尬的位置：估值處於歷史低位，但 AI ROIC 的辯論尚未解決，市場對 AI 資本開支的回報率沒有達成共識。大摩認為，AI ROIC 辯論的結果將決定估值走向脩復還是進一步壓縮，在此之前板塊大概率維持區間震盪。 免責聲明本文系潮向研究對第三方券商研究報告（摩。