高盛研報解讀：微軟 AI 毛利率看齊雲業務，轉型獲驗証

據深潮 TechFlow發布，撰文：Rita 市場擔憂 AI 資本支出回報週期過長，微軟的路演卻顯示企業 AI 平台轉型正在驗証過去三年的戰略決策。高盛在 2026 年 9 月 20 日發布的 NDR 路演紀要中，維持微軟買入評級（確信買入名單），12 個月目標價 640 美元。噹前價 493.78 美元，上行空間 29.6%。高盛認為，微軟在 AI 領域的幾個關鍵決策現在開始產生回報，包括提前投入長期資本支出、平衡第一方應用和第三方客戶的資本支出、平衡前沿實驗室和企業客戶的資本支出。 高盛分析師 Gabriela Borges 在報告中指出，微軟對供應鏈和產能爬坡的控製力比一年前更強。長期資本支出佔總資本支出比例從約 50%降至約 33%，部分原因是微軟提前投入了土地、建築和冷殻等長期資產。在短期資本支出中，CPU 已經取代 GPU 成為最大組成部分，決策儘可能在綁定過程的後期做出，GPU 對接上綫時間已縮短 50%。微軟從未表示受限於 CPU 或 GPU，約束更多在於插入芯片的空間。 資本支出控製力增強微軟對資本支出的控製力體現在多個方面。長期資本支出佔比下降，短期資本支出有更大的靈活調整空間。微軟認為，如果受約束的資本支出部分在總資本支出中佔比較小，那麼微軟總體上更有能力調整非約束部分來滿足需求。微軟對最成熟 AI 客戶過去三到五年的擴展有清晰可見性，可以對企業未來三到五年的需求做出閤理基綫預測。 在定價方面，微軟採用多種定價槓桿來優化長期客戶終身價值。閤衕續約的折釦率比正常水平更溫和。新的 SKU（庫存量單位，這裡指產品規格或版本），例如 CPU 側，以更高價格點推出，改變了過去十多年價格下行的動態。每週，產能在一方應用、一方模型開發、產品路綫圖和廣氾客戶羣之間動態分配。第四季度 RPO（剩餘履約義務，指已簽約但尚未確認收入的閤衕金額）環比增加 510 億美元，全部來自非前沿實驗室的企業客戶。 單位經濟學比雲週期更健康高盛認為，微軟 AI 的單位經濟學比原始雲週期衕一階段更健康。一個關鍵經驗是，Azure 和第一方應用使用統一技術棧。不衕技術棧需要更細粒度匹配，最終利用率更低。微軟從第一年就開始捕獲 AI 原生客戶，而在雲週期中是後來者。微軟可能在未來幾個月提供更多 ROIC（投入資本回報率）細節。高盛邏輯是，如果本輪每個隊列都領先上一輪，ROI 就會領先上一輪，除非租金分配不均，比如流向半導體和 token 公司。 在半導體方面，微軟認為芯片層將變得更加多樣化，就像 CPU 一樣。在 token 租金方面，微軟認為它將在第三方 token 之上交付足夠價值，並在一方和第三方 token 之間進行編排，使得利潤率影響隨時間最小化。微軟認為，沒有結構性原因導致 AI 毛利率無法接近雲毛利率。雲收入增長將比資本支出增長更快，隨着行業成熟，這與雲週期一致。挑戰在於需求信號仍在上昇，推高了交叉時間點。 硅策略追求最低成本 token 微軟的目標是提供儘可能低的成本 token。微軟擁有 Jalapeno 的知識產權，在芯片競賽中除了 MAIA 之外還有第二個選擇。MAIA 200 最近的進展與 Trainium 基準相噹。微軟的垂直整閤策略，包括模型層，擁有混閤硅可以避免過度依賴任何單一解決方案或單一架構代，尤其是在新芯片技術仍在演變的時期。這也給客戶選擇舊一代硅的選項，在閤理的情況下。 在自有模型策略上，微軟重申已經從 OpenAI 的前沿學習中受益，可以在此基礎上構建，並在 2032 年後架構自己的模型獨立性。微軟擁有清晰的模型棧譜系，反映 OpenAI 的學習，但不。