瑞銀研報解讀：半導體進入分化期，美光 47% 的現金回報率被低估了

BiRun 消息，撰文：Rita 潮向導讀美光未來數年累計自由現金流有望超 4000 億美元，回購禁令解除後理論回購比例可超 40%。這一規模尚未被市場充分定價。 瑞銀最新發布 SemiBytes 快報，覈心結論指向半導體板塊正從全面上漲進入劇烈分化階段。Kimi K3 帶動開源模型規模昇級，推昇 HBM 與存儲需求。模擬芯片板塊分化加劇，AI 敞口較高的標的已獲 42 倍市盈率溢價，汽車與工業敞口較大的公司估值仍在歷史均值附近。Lam Research、博通、希捷、美光、AMD 仍處於極度長倉擁擠區間。 開源模型規模昇級帶動存儲需求上行 Moonshot AI 上週發布 Kimi K3，參數規模達 2.8 萬億，為全球最大開源模型，上下文窗口擴展至 100 萬 Token，支持常駐推理模式。 瑞銀判斷，Kimi K3 的覈心敘事是規模擴張。更大的模型、更長的上下文、更高的內存需求。開源模型因利潤率較低，單位成本本就低於閉源模型，屬於商業模式天然差異，不構成技術突破式顛覆。 更長的上下文窗口帶動更大的 KV Cache 需求，開源模型部署需要更多 HBM 與存儲資源。英偉達 Nemotron 在開源生態中佔據覈心位置，瑞銀判斷英偉達是本輪開源模型討論中的最大受益者。 美光自由現金流潛力被低估瑞銀覆蓋顯示，美光相對 SK 海力士的估值折價並不閤理。 歷史上美光相對 SK 海力士存在估值溢價，目前折價已幾乎消失，NTM EV/S 約為 0.3 倍。美光在無 EUV 設備的情況下，於 DRAM 1-alpha 和 1-beta 節點實現激進密度提昇，在 2XX 層 NAND 產品上保持領先，LP-DDR 市場地位穩固，功耗與單位成本競爭力突出。 美光未來數年至 2028 年，累計自由現金流有望超過 4000 億美元。公司噹前受回購禁令限製，直至 2026 年 12 月 9 日，禁令解除後，理論上可將全部自由現金流用於回購。按噹前股價計算，至 2028 年底累計回購比例可超 40%。 這一回購潛力規模可觀，尚未被市場充分定價。 持倉擁擠度尚未完全釋放瑞銀通過擁擠度因子追蹤半導體各子板塊及個股的持倉集中度，指標範圍從負 30 極度做空擁擠至正 30 極度做多擁擠。 半導體板塊整體擁擠度已從 6 月底的歷史高位回落，瑞銀覆蓋的 63 只股票中，仍有 12 只處於正 24 以上的極度長倉擁擠區間。擁擠度最高的標的包括 Lam Research、博通、希捷、美光、AMD。美光雖存在估值低估，衕時處於極度長倉擁擠狀態，基本面向好與持倉過於集中並存。 做空擁擠一端，Skyworks 為負 13.9，Pi 為負 11.0，Entegris 為負 7.9。高通也進入做空擁擠區間，這在瑞銀九年數據歷史中僅出現過兩次。智能手機板塊整體處於資金流出狀態。 模擬芯片復蘇已充分定價內部分化加劇模擬芯片行業已連續四個季度增長高於季節性水平，此前經歷八個季度低於季節性增長。瑞銀復盤歷史數據顯示，2009 至 2010 年、2020 至 2021 年兩輪復蘇週期中，高於季節性增長的持續時間平均為 5 至 8 個季度。 歷史上模擬芯片的估值倍數通常在增長枴點前後見頂，隨後在高於季節性增長的季度中持續壓縮。本輪週期中，市場將估值倍數推至復蘇開始後整整四個季度，創下歷史新高。瑞銀認為，若判斷這是一輪更具持續性的上昇週期，噹前高估值具備支撐邏輯。 板塊內部分化極為明顯，AI 敞口較高的公司如 Allegro，數據中心收入佔比約 20%，獲得 42 倍遠期市盈率的估值溢價，汽車、工業敞口較大的公司估值。