重要 下一轮加密牛市的钱从哪来？Wintermute 押注 RWA 成为第五条流动性通道

据深潮 TechFlow发布，作者：Jasper De Maere 编译：深潮 TechFlow 深潮导读： 站在可能新一轮牛市门口，Wintermute认为真正缺的不是钱，而是把钱吸进加密资产的新通道。稳定币、ETF与DAT都曾扛过周期，如今已变日常管道；链上代币化（RWA）过去12个月吸金约160亿美元，规模仍小，但若监管与抵押品打通，可能把「买苹果/国债」的资金放进同一套钱包与稳定币结算，再更容易流向BTC与山寨。 当我们直面可能到来的新一轮牛市时，问题是：这一次，哪条通道会把积压的流动性送进来？我们认为，RWA是头号候选。 牛市由流动性塑造，而流动性需要入口。加密市场从来不是因为「钱存在」就自动接入全球流动性周期，而是当一条足够兴奋的新通道出现，把钱拉进这个资产类别时，才会真正参与。 过去，稳定币、ETF与DAT（数字资产金库/公司金库囤币）等通道先后出现，带来单向资本流入，推动市场重新定价，最终又常态化成日常管道——钱流进流出一样容易。 如今，最近一轮通道ETF与DAT已经完全常态化。市场在等待下一样东西，来驱动下一轮牛市。 每一轮牛市里，都是不同通道在成长、见顶，再在周期重置中常态化： - VC与ICO（2017/18）：基金资本与代币销售，扛起第一波机构级入金。 - 稳定币（2020/21）：单年净发行超1200亿美元，筑起资助DeFi与山寨周期的链上美元底座。 - ETF与DAT（2024/25）：ETF净流入630亿美元，金库囤币超1150亿美元，主要重定价了主流币，其它资产几乎沾光有限。 图表1里，虚线就是正在成形的第五条通道。RWA净增长相对此前通道峰值仍小，但它是唯一在其它通道回落时仍在上行的线。下文解释我们为何认为它能成为下一条有分量的通道。 每一轮熊市，通道入金都会枯竭。图表2显示，每个周期基本由一条通道扛大头，总入金峰值分别约达市值的12%（2021）与10%（2025）。 当那条通道常态化后，入金会塌向零。在近期低谷，总入金仅约市值的2.4%：ETF转为净流出，大量DAT交易在净值附近或以下，金融杠杆吸引力被抽掉，稳定币供应也出现自Terra崩盘以来最陡的收缩。过去两周这些流量已离底回升，但仍只是既往周期水平的一小部分。 这种塌缩是常态。过去重置时，下一条通道往往已在旧通道退潮时开始放量。这一次，成形中的通道体量仍小一个数量级，扛不起全部负荷。它能否长起来，将决定本轮周期成色。 RWA通常被说成「把资产搬上链」。我们认为，它同样是在「把流动性带进来」。链上代币化价值大约一年内增至三倍、来到300多亿美元区间，且在稳定币底座收缩的同一段月份里仍在增长。代币化资产与加密原生资产之间的屏障，正随着资金在两者间更自由流动而变薄。 如今，代币化股票、代币化基金与加密资产越来越多地躺在同一钱包里，并用同一套稳定币结算（稳定币就是兑换机制）。这种可互换性，把代币化从「资产迁移」变成「流动性通道」，我们认为它可能成为下一轮周期的导管。 与此前周期的差别，在于钱怎么进来。更早的通道都是把买家直接送到特定资产：VC/ICO买新币，稳定币买DeFi与山寨生态，ETF/DAT买主流与蓝筹山寨。 代币化不一样。钱买的是苹果，或一只国债基金，而不是加密资产。但钱已经坐在链上，于是再把资本挪进BTC或山寨，会容易得多。 此前通道是把资本推进特定资产；代币化则是把新鲜资本先放进系统内部，之后可以更自由地配置。短期冲击会比ETF上市日那种入金安静。但随着时间推移，这些资产负债表会在生态里被部署，连接基础设施成熟后，摩擦也会继续下降。 过去12个月，RWA大约吸金160亿美元，约。