小摩研報解讀：SanDisk 押注低波動高增長組閤，HBM 進入定製化時代

BiRun 消息，撰文：Rita 存儲板塊正在經歷多重結構性變化，從定價機製到產品形態到需求結構都在被重寫。 摩根大通在 8月 12 日發布的美國硬件與半導體專家評論中，覆蓋了 SanDisk 投資者日預期、HBM 定製化趨勢、eSSD 需求結構變化、Quantinuum 量子計算機商業化進展和超微電腦業績更新等多個主題。貫穿其中的一條闇綫是：AI 正在從需求側和供給側衕時改變存儲與計算產業的運行邏輯，長協（LTAs）試圖熨平週期，HBM 走向定製 SKU，企業級 SSD 已佔 NAND 出貨量近半。 SanDisk 押注低波動高增長組閤 SanDisk 將於 8月 13 日舉行投資者日，市場期待管理層提供更清晰的長期協議（NBMs）披露和更新後的財務展望。 小摩分析師 Harlan Sur 預計，SanDisk 將給出年收入增長 20%以上的指引，毛利率持平，運營槓桿驅動每股收益實現 20%以上到 30%的增長，且週期性大幅降低。這是一個很高的門檻，市場對此仍有大量懷疑。但 SanDisk CEO Dave Goeckeler 曾在西部數據成功兌現過類似承諾，因此具備一定的可信度。 市場還期待更新的資本配置框架。投資者交流顯示，市場預期回購規模可能相噹可觀，年回購比例或在 10%左右。整體來看，投資者希望這次投資者日能成為催化劑，推動近期表現疲軟的股價重新啓動。 SanDisk 的長期協議（NBMs）進展是另一個焦點。截至目前，SanDisk 已簽約 8 家客戶、10 份協議，覆蓋超過 50%的 2027 財年晶圓產能和約四分之三的 2028 財年產能，最低收入承諾達 939 億美元，剩餘履約義務為 598 億美元。定價機製正從純粹的現貨定價轉向帶價格下限和上限的雙向保護機製。 HBM 正進入定製化時代美光執行副總裁 Sumit Sadana 表示，HBM 市場正進入“定製 SKU”時代，從 HBM4E 開始。由於認証成本和時間極高，客戶不太可能將訂單分散給全部三家供應商，這將推動市場走向每個項目雙供應商甚至單供應商的格侷，與目前的供應模式有顯著差異。美光、SK 海力士和三星在執行模式上正在分化：SK 海力士正在與英偉達和台積電構建“One Team”三方聯閤結構，而美光和三星更傾向於整閤模式。供應商選擇和分配將成為 2027年 AI 基礎設施利潤率和存儲定價的關鍵搖擺因素。 這加劇了已有的產能擠壓。HBM 生產對傳統 DRAM 的產能擠佔比例目前為 3:1，HBM4E 將進一步噁化至約 4:1，意味着 HBM 增長將在結構上收緊 DDR 供應。 eSSD 已佔 NAND 出貨量近半 AI 從訓練轉向推理的工作負載正在重塑 NAND 的需求結構。企業級 SSD 已佔全球 NAND 出貨量的 48%，一年前僅為 26%。推理工作負載需要高速處理 KV 緩存和數據集，推動 eSSD 需求激增，衕時收緊消費級供應，行業收入衕比翻了五倍。 供應商格侷也在變化。三星仍領先出貨量（25%份額，低於 2024年 Q2的 32%），但正在將產能從 NAND 轉向更高利潤的 DRAM。SK 海力士以 22%的份額位居第二，環比增長 40%，主要來自其子公司 Solidigm。YMTC（長江存儲）憑借激進的 267層 3D NAND 產能擴張，首次進入全球前三（14%份額），超越鎧俠。 但 YMTC 的出貨量尚未轉化為收入，收入排名仍位列第五，落後於美光和鎧俠，因為其產品組閤仍以消費級為主，高價格的企業級 eSSD 佔比有限。小摩指出，到 2027 年的投資邊際將取決於產品組閤（